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【中信建投 黄文涛】写在美债收益率创新低之际

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一、利率政策是基础,疫情演变是扰动

227日,10年期美债收益率下行至1.3%,创出历史新低。美国国债自198110月以来经历了40年的收益率下行期。为应对80年代初严重的滞胀局面,美联储采取极端的货币政策,19816月联邦基金目标利率一度达到19.10%,这导致10年美债收益率升至15.4%的历史高点,此后一路波动下行至今。

最近20年,第一次美债收益率显著下行源于2000年的互联网泡沫破灭和降息(联邦基金目标利率从200056.5%下调至200361%);第二次源于2007年的次贷危机和降息(联邦基金目标利率从200665.25%下调至2008120.5%);本轮源于2018年降息(联邦基金目标利率从2018122.5%下调至2019101.75%)和市场对于经济前景的担忧。而最近1个月时间里国债收益率50BP左右的降幅显然与中国的新型冠状病毒引发的肺炎疫情直接相关。

总体看, 美债收益率大周期的波动与美联储的利率政策的变化高度相关,货币政策决定了美债的方向和拐点。

二、全球范围内的疫情改变市场风险偏好

年初以来,全球风险资产表现不如避险资产,特别是随着疫情在世界范围内的传播,市场分化进一步加剧。避险资产表现抢眼。年初以来黄金上涨8.5%左右,债券收益率大幅走低(10年美债(1.88%1.30%)、10年德债(-0.16% -0.52%)、10年中债(3.15% 2.77%))。而股票市场年初以来表现不佳,道琼斯工业指数和富时100下跌11%,德国DAX下跌8%,日经225下跌10%。特别是近几个交易日加速下跌。而BDI指数跌幅约50%CRB指数1月以来下跌9%左右,原油价格下跌25%以上,伦铜下跌9%

我在《三个重心的迁移与投资逻辑的转变》一文中提到: 市场关注重点要从国内的疫情向国际的疫情迁移。国内疫情趋于平稳并渐渐衰减,但海外疫情近日较快蔓延。据报道,截止到 27日有47个国家出现4436新冠肺炎确诊病例,其中韩国(2022)、意大利(655)、伊朗(270)、日本(214)确诊人数超过100人,而新加坡(96)和美国(60)超过50人。

如果疫情持续发展,中国一季度经济受冲击的模式将在相关国家被复制。而此次受疫情冲击较严重的国家除中国外,大部分也是经济较为发达国家。全球经济TOP20的国家几乎都是重灾区。这也进一步加剧了市场的担忧。疫情在全球的传播需要密切关注,这将深刻影响全球经济进而影响政策和市场情绪。 风险资产或进一步受冲击,避险资产或进一步受益。

三、国际国内债市的联动

目前,美国降息预期充分,全球避险情绪浓厚,加之经济前景不确定,十年美债收益率仍有下降空间。

环球同此凉热。海外债市的表现也影响国内债市的情绪,近日中国10年国债收益率重新下行至27日的2.77%,创出201611月以来的新低。春节后中国国债收益率快速走低,显然主要受到疫情的影响,此后随着国内疫情的稳定而企稳。上周海外疫情持续发酵,美国等主要经济体国债收益率快速下行,中国国债收益率再次跟随下行。

如果说之前各国的国债走势主要受各自国内经济和货币政策驱动,那最近全球国债市场的联动则主要受全球疫情的蔓延影响。

四、中国十年国债收益率能否挑战新低

我认为,中国债市基本面、政策面和流动性依然有利于债市:

1、经济相当疲弱,一季度GDP增速大概率低于4%

2CPI高点已过,二季度及之后也将走低,9月份后会快速走低,12月或低于1%PPI二季度将回归下行通道。全球原油价格的下跌和CRB指数的下行,将大大降低全球通胀的压力,而随着全球疫情的蔓延,通缩压力加大。 我们应该担心的是通缩而不是通胀。

3、货币政策宽松方向确定,流动性充足和资金成本降低也是趋势。

因此,我们 维持上半年是利率债交易时间窗口之观点,十年国债收益率仍有下降空间。但市场对经济下行和疫情预期较为充分,收益率下行空间已相对有限,进一步快速下行阶段或基本结束,短期或小幅震荡。

国内疫情趋于结束、稳增长政策发力之时,或许就是收益率结束下行之际。美债收益率进一步下行是催化剂,但积极财政政策(赤字率提升、地方政府专项债规模增加、发挥政策性银行作用和发行特别国债)是风险。

那么10年国债能否挑战201682.64%的低点?

1、回顾20168月,中国PPI已经连续54个月为负值,8月当月CPI1.34%,为过去10个月的低点,也是年内的低点。通缩压力非常巨大。20201CPI5.4%,虽为结构性通胀,但整个上半年恐怕CPI难以回落到3%以下。当然,CPI下半年会显著回落。

22016年是影子银行包括银行理财大发展的阶段,这也是推动当年收益率创新低的重要因素之一,而今影子银行已大为缩水。

3、当年走出通缩主要靠供给侧改革实现,一些中小企业收缩供给,甚至退出市场。而这次工业领域的通缩压力或者经济下行的压力需要需求端的逆周期调节政策来对冲。信用扩张和财政扩张不可避免,同时,如果基建难以支撑经济企稳回升,则房地产政策在“一城一策,因城施策”的原则下有限放松的概率在提升。

因此,在美债的带动下或许中国的10年国债会进一步挑战2016年新低,但不具备长期处于低位的条件。

黄文涛

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证券研究报告名称:《写在美债收益率创新低之际

对外发布时间:2020年2月28日

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